孙立坚（复旦大学金融研究中心主任）
近期国际金价在争议声中不断刷新历史纪录，这种看似非理性的繁荣，实则是多重长期结构性力量汇聚的结果。我们不应仅将目光停留在每日的价格跳动，而应穿透现象，去探究一个根本性的问题：当黄金这一非生息资产在低利率环境下魅力不减，甚至在高利率时期依然强势时，这究竟意味着什么？
当前的黄金市场正经历一场深刻的结构性转变。要理解这一点，我们必须首先澄清一个长期以来的普遍误解：金价主要由通胀预期或美元实际利率决定。这一传统定价模型在2022年之后的全球金融市场中已经多次失灵。例如，在美联储激进加息、美元实际利率大幅攀升的时期，金价不仅未应声下跌，反而展现出令人惊讶的韧性。
这种“反常”现象的背后，是全球央行作为“坚定买家”持续涌入市场。自2022年以来，全球央行年度净购金量持续保持在历史最高水平之上。这些购买行为绝非基于短期的价格投机，而是战略性资产再配置的体现，反映出对以美元为核心的单极货币储备体系的深层次担忧。
各国央行购金潮的兴起，与当今国际货币体系正在经历的一场“静悄悄的地震”密切相关。布雷顿森林体系解体后建立的美元主导体系，正面临多重结构性挑战。大国竞争加剧、“去风险化”和“友岸外包”等策略的推行，正在深刻影响原本全球化的经济与金融网络。
在此背景下，多国央行增持黄金的逻辑变得清晰：黄金是唯一没有交易对手风险的储备资产。它不属于任何国家的负债，不受任何国家的金融制裁直接影响，因此成为构建“去美元化”储备体系最理想的基石。这一进程不是对美元地位的简单否定，而是国际储备体系从单极向多极或“区块化”演变的自然结果。
当前黄金市场的驱动逻辑已呈现出清晰的双重结构，这一结构决定了金价在不同时间维度的表现特征。从短期（交易性）维度看，市场依然会对传统指标保持敏感。美联储的政策预期、通胀数据的意外波动、美元指数的技术性走势，以及美股市场的风险情绪，仍会引发金价的日常波动。这些因素主导了黄金作为金融资产在投资组合中的短期吸引力。
从中长期（结构性）维度看，决定黄金趋势的则是另一套完全不同的逻辑。地缘政治的烈度、全球供应链重构的进程、主要经济体货币政策的可持续性，以及前述央行储备多元化的步伐，构成了金价长期趋势的“信号”。
这一逻辑虽然不是回归金本位的初衷，但其核心却是对主流法币体系长期信用根基的评估，去全球化后美元所面临的“特里芬两难”的严峻挑战，让黄金在其中扮演的是“终极清偿资产”和“系统风险对冲工具”的角色。
深入观察当前的市场参与主体，我们能更清晰地看到这种结构性变迁是如何在微观层面展开的。黄金市场已经分化出三类特征鲜明的“坚定买家”，他们共同塑造了市场的供需新格局。
第一类是各国中央银行，尤其是新兴经济体央行，它们的购买是非价格弹性的储备资产，即不会因为金价高企而停止购买，反而可能因地缘政治局势紧张而加速提升仓位。
第二类是配置型机构投资者，如部分主权财富基金和家族办公室。它们的策略是在投资组合中设置一个固定比例的“非相关性资产”或“灾难对冲”仓位，并定期再平衡。
第三类是新型边际买家，如某些发行与法币挂钩的稳定币的私营公司。它们为支撑其稳定币价值而购买并持有大量实物黄金，创造出一种连接数字货币世界与实物黄金的新型需求。
这三类买家的共同特点是：买入并持有，极少在市场上进行短线交易。他们的存在，实质上从市场中长期地锁定了大量实物黄金供应，改变了市场的流动性结构，使得金价对边际需求变化更加敏感，更容易出现“轧空式”上涨。
展望未来，黄金的走势将与国际货币体系的演进路径深度捆绑。美元的相对衰落，黄金、主要主权货币（美元、欧元、人民币等），以及特别提款权（SDR）将共同扮演储备资产的角色。
在这种“多锚并存”的体系中，黄金的独特价值将得到前所未有的彰显。它将成为各国央行在不同货币“区块”之间进行价值换算的“公约数”和危机时期的“最终支付手段”。
对于投资者而言，这意味着一场思维范式的转变。分析黄金，不能再仅仅盯着美国的经济数据和美联储的会议纪要，而必须建立一个更宏大、更多元的分析框架。这个框架需要纳入地缘政治风险评估、全球债务可持续性分析，以及主要经济体货币政策协调（或不协调）的程度。
面对金价的迭创新高，我们需要回归黄金最本质的属性进行冷静审视。黄金不是能够产生现金流的生产性资产，其本身不创造价值。它的价格度量的是全球治理体系的失效程度、主要大国之间战略互信的赤字规模，以及一些发达经济体债务驱动型增长模式的可持续性危机深度。
金价又创历史新高的新闻背后，绝不仅是数字的跳动，而是全球货币权力正在重新寻找平衡。当前黄金市场的博弈，早已超越多空交易，成为塑造未来国际金融秩序的先声。
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