南方财经21世纪经济报道李依农上海报道
2026年伊始，全球经济正回归长期潜在增长轨道，信贷逐步修复，市场信心边际回升。瑞银全球首席经济学家卡普顿（Arend Kapteyn）在接受南方财经记者专访时表示，在利差收窄、汇率波动有限且市场流动性充足的背景下，股票仍是最具优势的资产类别，美股今年预计可涨约10%，欧洲与日本市场也有望录得约8%的涨幅。
他对中国经济保持乐观：新兴经济部门已贡献约四分之一的增长，是推动整体经济的重要动力。他建议投资者在新兴市场中重点关注中国与巴西，这不仅可获取AI相关敞口，也兼顾估值与盈利增长优势。
同时，他提醒，投资者仍需关注美国潜在的财政刺激、劳动力市场结构性风险以及整体不确定性，这些因素可能成为全球市场的主要风险；相比之下，地缘政治因素虽然难以预测，但对金融市场的直接冲击或相对有限。
全球尚未走出关税“风险区”
《全球财经连线》：从宏观层面看，瑞银对2026年全球经济增长的最新预测是什么？
卡普顿：我们的判断是，全球经济增速略高于 3%。需要特别说明的一点是，经济增长的表述口径本身容易引发误解。与国际货币基金组织（IMF）类似，我们通常采用 12 个月同比增速来衡量经济增长，而这种预测方式对季度数据在全年中的分布高度敏感。相比之下，美联储更倾向于以第四季度作为衡量基准。
正因如此，如果按照我们常用的统计口径来看，今年的增长预测与去年较为接近，表面上似乎并未出现明显加速；但若按照美联储的口径进行衡量，经济增长实际上是有所加快的。因此，关键在于采用的是哪一种衡量方式。总体来看，我们认为全球经济正在加速。关税冲击并没有产生此前很多人预期的那种影响。
另外，一个正在发生的变化是，全球主要央行利率自达到高点以来，已下调了一半，这开始对信贷增长产生影响。我们看到市场信心正在恢复，虽然并非所有地区都如此，但从平均水平来看，信心确实在回升。从数据来看，经济活动在边际上有所加快，因此当前的情况看起来，比两个季度之前要好得多。
《全球财经连线》：提到关税，目前市场对关税和贸易紧张局势带来的风险是否存在低估？
卡普顿：我的看法是，我们实际上还没有看到关税的全部影响。以美国的进口需求为例，我们的测算显示，目前美国面临的有效关税税率约为 11%，而法定税率，也就是名义税率，大约在 13% 左右。按常理，在美国的进口数据中，本应看到进口需求大致按关税幅度出现相应下降，但这种情况迄今尚未出现。
出现这一现象有几个原因。其中之一是美国政府不断“改变规则”，在一定程度上促使进口商推迟调整行为。此外，围绕关税合法性的最高法院案件仍在推进，一些企业可能选择观望，期待未来有机会追回已经支付的关税。
正因为存在这些因素，目前的进口数据尚未反映出关税的真实影响。但这也意味着，关税的影响可能只是被推迟，而并未消失。我们仍然明确预计，受关税影响，今年外国商品的进口需求将出现较为明显的下降。此前我们认为这一调整可能发生在去年下半年，但从目前来看，这一影响仍有可能在未来显现。从贸易角度而言，我们尚未完全走出风险区。
再从通胀角度看，就美国而言，我们判断这些关税最终将带来约 1.3 个百分点的额外通胀影响，性质上属于一次性的“水平抬升”。而目前我们可能只看到了其中大约四分之一的影响。因此，无论是在通胀传导层面，还是在贸易层面，关税的后续影响仍有一部分尚未显现。
此外，我们的预测还隐含了一个前提假设，即关税政策将保持相对稳定。这原本是我们对今年整体形势的基本判断。然而，形势已经显现出不稳定性，新的政策变化和意外消息接连出现。我们确实担心，关税这一政策工具可能在 2026 年的某个阶段再次升温，从而再次对经济和市场稳定性构成冲击。
刚才提到的最高法院相关案件也值得关注。我们的判断是，这些关税最终很可能会被裁定为违法，涉及目前美国仍在执行关税中约三分之二的部分。当然，我们认为美国政府随后可能会依据其他法律授权重新征收关税，但这将进一步拉长不确定性的周期。在新的法律框架下重新复制现有的关税体系，过程将会非常复杂。
基于这些因素，我们对当前所观察到的信心改善保持一定警惕。关税冲击，或规模较小的关税冲击，仍有可能在不久的将来再次出现。
《全球财经连线》：我们知道关税政策很大一部分目的，是推动制造业回流美国，这种情况真的会发生吗？
卡普顿：我的看法是，有一个重要的背景需要说明：在这些贸易协议中，往往都会包含投资承诺。如果只单独看关税本身，我认为它几乎不会产生任何实质性效果。
原因在于，如果你是一家外国生产商，关心的是自己的市场份额，以及消费者最终为产品支付的价格。在这种情况下，直接承担关税成本，相比把生产转移到美国是更优的选择。从财务角度看，几乎不存在把生产迁回美国的激励。更何况，企业还需要为此进行非常大规模的资本投入，而它们完全可以选择观望，看看下一届政府是否会调整甚至取消关税政策。
事实上，也有测算显示，如果目标是缩小美国的贸易逆差，甚至消除商品贸易失衡，所需的关税水平仅约为目前水平的四分之一。此外，考虑到生产效率本身已经非常高，关税也不太可能带回大量就业岗位。
投资承诺本身非常重要，而且这些承诺具有明显的政治属性。在某些特定行业，比如制药、电动汽车、半导体，如果你希望在美国市场销售产品，很可能就必须在美国本土进行生产。但从整体来看，我并不认为关税是一种非常有效的长期策略。
预计美联储今年将降息两次
《全球财经连线》： 市场对于今年美联储降息的节奏和幅度也存在明显分歧。你怎么看？
卡普顿：让我感到有些意外的是，目前市场普遍预测美联储将降息两次，即各 25 个基点，这恰恰也是我们的基准判断。下一次降息可能在 7 月，随后一次在 10 月。
从某种程度上看，这样的预期其实相对保守。美联储自身的预测仅包含一次降息，而市场预期两次；如果观察白宫对利率的期望，其目标实际上是希望利率降到更低水平。那么，为什么市场并未将利率的“最终落点”定得更低？这一点有些耐人寻味。
部分原因在于，市场仍对通胀存在担忧，同时对美联储独立性存在不确定预期。如果谈及我们预测面临的风险，更可能的情况是降息幅度大于预期，而非更小。不过，在基准情形下，我们仍预计美联储今年将降息两次。
《全球财经连线》：今年美联储降息会对美国，或者对全球经济产生较大的影响吗？
卡普顿：如果全年只降息50个基点，我认为影响不会太大。目前来看，美联储已经累计降息接近200个基点。这一变化已经开始体现在信贷增长的改善上，而且这种改善并不仅限于美国，在全球范围内也能观察到。利率确实影响重大，但额外再降50个基点，我不认为会带来颠覆性的改变。
另一方面，如果观察美国经济中对利率最为敏感的领域，情况并不理想。以房地产市场为例，截至目前仍处于“冻结”状态。即便小幅降息，也会带来一定帮助。美国当前存在明显的可负担性问题，收入分布底端的人群承受较大压力。不少人正艰难偿还信用卡、汽车贷款和学生贷款，而其中相当一部分债务属于浮动利率。因此，降低利率确实能够在一定程度上缓解这些压力。
至于住房按揭贷款，问题更多在于利率水平本身过高。降息同样会带来一定改善，但幅度有限。总体来看，美国经济的运行状况并未被利率“卡住”。我认为，真正的制约因素在于不确定性以及其他结构性问题。
中国在全球新经济领域领先
《全球财经连线》：我们把目光转向中国。怎么看中国经济前景？未来推动经济增长的主要动力会来自哪些方面？
卡普顿：现在还处在年初阶段，我们的预测通常还会经历多次调整。
我们认为，新兴经济部门对整体经济增长的贡献，已经接近四分之一。从重要性来看，这些新经济领域的影响已超过房地产行业。然而，这些变化并未充分反映在我们用于预测的整体数据中。因此，如果仅看先前的预测结果，增长似乎并不强劲；但结合我们实际观察到的经济运行情况，我认为真实的经济表现要强劲得多。
你可以从不同角度去验证这些新兴经济领域的表现，而在此过程中，有一个现象让我印象深刻，也是我认为为什么越来越多投资者对中国股市持乐观态度的重要原因——中国是我们观察到的全球唯一一个国家，各个行业的人均销售额都在持续增长。这释放出一个非常明确的信号：中国的竞争力正在不断增强。不仅体现在人工智能领域，中国显然已经找到提升生产率的新方式，而这种提升在欧洲和美国目前尚不常见。在许多新技术领域，中国已站在全球前沿。
《全球财经连线》：欧元区的情况如何？
卡普顿：欧元区其实有些“奇怪”。如果只看总体或平均数据，表面上似乎风平浪静，相当稳定。但这其实并不太符合逻辑。因为欧元区是一个高度开放的经济体，受欧元汇率、美国关税因素的明显影响。按理说，欧洲与贸易相关的部门应该出现明显的信心下滑和增速放缓。之所以这种情况没有在平均数据中体现出来，是因为欧元区实际上是一个“两速经济体”。一方面，以内需为主的板块，受益于德国的财政刺激以及国防支出表现非常强劲。另一方面，对外贸依赖较高的板块，表现则相对疲弱。最终公布的数据，正是这两部分的平均结果。
今年，欧洲将获得较多的财政支持，其中约三分之二来自德国，支持力度相对集中。这将为经济增长额外贡献约30个基点，明年也会出现类似情况。因此，可以比较有把握地说，欧洲经济增速将接近潜在增长水平。虽然不像中国那样高，但大致在1.2%至1.3%。对欧洲而言，这是一个不错的表现，整体看起来相当稳健。
技术将对经济产生变革性影响
《全球财经连线》：金融市场方面，人工智能以及各类前沿技术，已经并将继续成为推动股市的重要关键力量。这对美国、中国等主要股市将产生怎样的影响？
卡普顿：有一个数据让我印象深刻：回顾去年美国科技公司的投资情况，几乎所有新增投资都来自科技企业本身，而且这些投资如今已占美国整体科技投资的一半以上。其中相当一部分又集中在大约三家公司。市场对此高度关注。由于投资规模巨大，对经济增长形成拉动，股市的涨幅几乎是投资增幅的 50 倍。这意味着，股市已在提前大幅计价对这些投资前景的乐观预期。这自然引发了市场的担忧。事实上，距离这些技术真正大规模扩散、企业摸索出如何重塑工作流程并显著提升生产率，可能仍需要数年时间。核心问题在于，这些公司究竟如何实现商业化和收益。
我认为，2026 年的关注重点将不再只是投资“技术的生产者”，这基本是去年市场所做的事情；而是开始真正审视谁将成为技术的使用者和受益者。这意味着，投资目光将逐步转向非科技企业。我们特别关注那些数据密集型、劳动密集型、成本较低、利润率偏低，但有望通过新技术实现效率跃升的公司。
投资者对资金高度集中于少数科技巨头感到不安。他们尚不确定最终哪家公司会成为赢家，市场也在努力寻找“下一批受益者”。我认为，这将成为 2026 年许多投资者反复思考的问题。
另一个值得关注的方面是，市场将对信号更加敏感，尤其是可能加剧人工智能领域竞争的信号。去年曾出现过一次“DeepSeek 时刻”的冲击。美国科技公司的利润率目前高得惊人，甚至显得难以长期维持。一旦竞争加剧，市场可能作出相当负面的反应。
围绕人工智能的消息很可能贯穿全年，成为市场交易的主线。目前下定论仍为时尚早，但总体而言，目前对于人工智能最终能实现多大成效，以及是否真能像科技公司所宣称的那样高效和具有颠覆性，仍未可知。
《全球财经连线》：市场对AI叙事的依赖是否过重？
卡普顿：市场确实在某种程度上过度依赖这一叙事。主要体现在市场广度非常狭窄。以美国为例，如果看罗素3000指数，也就是涵盖美国几乎所有上市公司的指数，去年75%的回报都来自科技公司。这显然是非常集中的。同时，我刚才也提到，这一轮上涨的速度非常快。
但另一方面，如果看这些公司的估值，还没有进入我所说的“泡沫区间”。例如，从市盈率来看，广义科技板块目前约为 27.5 倍，而“科技六巨头”的市盈率约为 33 倍。通常情况下，若真正出现泡沫，市盈率会达到 50 到 70 倍。因此，与其他行业相比，科技公司的估值确实略高于长期平均水平，但仍远未达到极度昂贵的程度。
需要指出的是，每当出现一项新技术，情况往往类似于二十世纪90年代的互联网泡沫时期，资本错配几乎不可避免。各个领域都会出现很多泡沫破裂的情况，因为我们还无法判断谁会成为最终赢家，谁又将被淘汰。但这并不意味着技术本身不会产生深远影响。正如二十世纪90 年代，我们铺设了光纤，每个人都开始使用电脑和接入互联网。当时确实有大量公司倒闭，但最终整个经济从中受益，生产率得到提升，也诞生了许多真正的赢家企业。
所以我认为，我们现在正处在这样一个阶段。虽然还不知道最终的赢家是谁，但在某种程度上，这并不是最重要的。我相信，技术将对整体经济产生变革性的影响。
股票是具有优势的资产
《全球财经连线》：黄金是否还会继续上涨？
卡普顿：去年非常值得注意的现象是，传统的避险资产——美元和美国国债这两个流动性最高、最典型的避险资产——并没有发挥作用，因为美国本身正处在冲击的中心。因此，投资者开始寻找其他避险选择。他们转向了一些仍然相对有效的资产，比如德国国债，在一定程度上还有瑞士法郎和日元，但整体效果也不如过去。黄金则成为最突出的避险资产。
有意思的是，在我们的传统模型中，其实是无法解释黄金价格走势的。传统的驱动因素包括实际利率、美元走势等。但我们还使用了另一类模型，这种模型可以用于任何资产，我们也将其应用在黄金上，来分析在黄金价格的波动中，有多少可以归因于我们所观察到的各种“冲击”。结果发现，大约70%的黄金价格变动，都可以通过美国的政策冲击来解释。尤其是对美联储独立性构成威胁的因素，而这一点在今年以来已经非常明显。对美联储独立性的担忧，正成为推动资金流向黄金的重要原因，因为这被市场视为美元被“稀释”的风险，以及美国整体稳定性受到挑战的体现。
《全球财经连线》：从更宏观的角度来看，你认为哪一类资产具有相对优势？
卡普顿：我认为，真正具有优势的资产是股票。在当前这种趋势性经济环境下，信用利差已经非常窄，进一步收窄的空间有限。再看外汇市场，当各国利率保持不变时，汇率也很难出现大幅波动。今年全球主要央行的利率变动空间都相对有限，这也使得货币整体保持相对稳定。
固定收益市场基本上已将央行的政策预期计入，并未出现显著涨幅。因此，我认为真正可能出现行情的，仍是股票市场，可能会迎来一波温和的“融涨”。目前市场上仍有大量流动性在游走。如果经济保持趋势性增长、没有重大冲击，而其他资产类别又缺乏吸引力，资金就会流入股市。我们判断，美股保守估计将上涨约 10%，欧洲约 8%，日本市场也大致相当。因此，我认为股票可能是最值得配置的资产。
对新兴市场投资者而言，真正需要关注的问题是美元走势。我们已非常接近一个关键点——前提是本届美国政府不再推出新的破坏稳定性的举措——美元的弱势已接近顶点。随着美国经济开始加速，这是我们的预测，同时美联储结束降息周期，并且美联储独立性不被削弱，我们可能会看到美元出现反转并走强。这将成为许多新兴市场投资者面临的潜在逆风。
《全球财经连线》：你认为哪些新兴市场，更有可能取得较好的表现？
卡普顿：中国确实是我们最看好的市场之一，另外一个则是巴西。从股票市场角度来看，我们认为这两个市场在估值水平和盈利增长前景方面都提供了最大的价值。
我认为，配置中国资产实际上能够获得相当可观的 AI 相关敞口。举例来说，我们经常将中国与印度作比较。我们认为，两国的盈利预测非常接近，但在印度市场并不能获得明显的 AI 敞口，而在中国可以。同时，印度市场的估值远高于中国，这使得投资逻辑更加清晰。此外，配置中国资产也意味着投资者同时配置了其偏好的领域，如消费、互联网股票以及平台型公司等。
投资者需警惕美国相关风险
《全球财经连线》：如果只能给全球投资者一个建议，他们需要重点关注的最大风险是什么？
卡普顿：我认为，最大的风险在于美国可能会试图推出更多财政刺激政策，尤其是在中期选举临近之际。目前美国的财政赤字已达到 GDP 的约 6%。如果美国真的落实特朗普提出的一些举措，比如发放刺激支票，财政赤字水平将显著上升。我不认为债券市场会对此作出良性反应，这可能对全球金融市场造成不稳定影响。我们可能会看到债券收益率大幅上行，进而冲击股票市场，这是一个非常重大的风险。
另一个重大风险在于整体不确定性长期维持在较高水平。我认为美国非常接近劳动力市场收缩的边缘。目前，美国约 90% 的经济增长来自 AI 投资以及高收入群体的支出。这种情况在历史上几乎未曾出现，是非常不健康的结构。除医疗行业外，劳动力市场已经出现收缩。当然，我们认为情况会有所改善，因为政策冲击正在逐步消退。但如果这种高度不确定性的状态持续，经济可能会突然滑入衰退。
因此，投资者需要密切关注这种悲观情绪的程度，这是当前美国市场的一个非常反常现象。一方面宏观数据非常强劲，另一方面却存在极高水平的悲观情绪。甚至高收入家庭对自身就业前景的悲观程度已达到历史最高水平。这部分源于 AI 发展，另一部分则来自整体不确定性。因此，我认为投资者真正需要担心的风险，大多与美国有关。
此外，还有地缘政治风险，这一点对市场而言更难预测。我们始终保持警惕。不过，其对金融市场的直接影响相对有限，主要可能体现在油价的波动上。
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